《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信600毫升等于多少斤水，800ml是多少水(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历(lì)史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有600毫升等于多少斤水，800ml是多少水一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了(le)一定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额(é)收益(yì)过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了过(guò)去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东(dōng)大会(huì)上看到价(jià)值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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