核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的(de)时间(jiān)维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关(guān)键(j沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家iàn)仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对(duì)数(shù)字(zì)安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市(sh沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家ì)场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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