来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部(bù)需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题(le)高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货(huò)币(bì)更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题)个居(jū)民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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