文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业(yè)务(wù)也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人(rén)群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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