分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的(de)部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗