“现在的房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分(fēn)化(huà)的(de)愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非(fē涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗i)常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了(le)一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资(zī)成本是(shì)否(fǒu)是(shì)行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内(nèi)最(zuì)低(dī)的(de)；这些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重的(de)一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另(lìng)外(wài)一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于(yú)100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了(le)公(gōng)司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α<涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗/strong>

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相对看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季(jì)报(bào)的十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价(jià)值发(fā)现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派(pài)基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步强调。