核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目(mù)前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生的(de)重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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