《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下(xià)一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化(huà)又还(hái)没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力(lì)，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存(cún)周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】 河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话g>

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(y河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话ú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。