分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念g>

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念trong>>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季节(jié)性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的(de)模板

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