《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu嫦娥二号拍到外星人已经证实)7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　嫦娥二号拍到外星人已经证实ng>第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融(róng)入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提前(qián)还嫦娥二号拍到外星人已经证实房贷(dài)现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价(jià)格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是(shì)需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团队观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 嫦娥二号拍到外星人已经证实