《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债(zh抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年ài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年>出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资者需(xū)要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。