王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思)股平(píng)时(shí)关(guān)注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确(què)实(shí)没有实质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并没有什(shén)么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的(de)就是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资(zī)机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一(yī)期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

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