《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的(de)事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而(é勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝r)后动，因此才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了(le)政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济(jì)和(hé)中特(tè)估(gū)依然既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么最(zuì)高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的(de)非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股东大会(huì)上看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化是明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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