王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一(yī)些资金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相对收(shōu)益，更多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却(què)是(shì)有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场格局(jú)造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存(cún)一(yī)定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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