核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场预期，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于(yú)季节无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释(jié)性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后(hò无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释u)续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民融(róng)资服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和(hé)制造业(yè)等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财政部也均(jūn)在(zài)前(qián)一年(nián)度末(mò)提前下达了次(cì)年(nián)的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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