文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒非银(yín)机构间流动性分层(céng)现(手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于(yú)未来(lái)一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来(lái)一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市(shì)而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银(yín)行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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