文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热(rè)带(dàii)来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多(duō)增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情i绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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