主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持(chí)续一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米g>工业企(qǐ)业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米师：屠强王(wáng)胜

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