主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)当(dāng)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半年(nián)地产建安(ān)投(tóu)资和竣工(gōng)积(jī)极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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