来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的(de)影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部(bù)分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿(y孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗uàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的(de)货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下(xià)降的情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。

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