王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关(guān)注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下(xià)跌(diē)时(shí)，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没(méi)有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们(men)不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对(duì)收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的(de)资金(jīn)，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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