平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创(chuàng)下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放(fà顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解ng)传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度(dù)“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解ong>此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济(jì)的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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