《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季(jì)报定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交额占公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反(fǎn)映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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