核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据(jù错一个题就往阴里装一支笔)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的(de)国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格(gé)的(de)走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场(ch错一个题就往阴里装一支笔ǎng)风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(s错一个题就往阴里装一支笔hù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速(sù)差(chà)值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本(běn)面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对(duì)数字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立(lì)的(de)国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在(zài)前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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