分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)75寸电视长宽是多少

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高，表(bi75寸电视长宽是多少ǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年(nián)基数走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述(shù)延续了去(qù)年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于(yú)1月(y75寸电视长宽是多少uè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

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