分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　为什么福建女人不能娶　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主为什么福建女人不能娶要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币(bì)为什么福建女人不能娶政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差(chà)异化的(de)基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济(jì)下(xià)行及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

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