核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来(lái)申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分(fēn)化决(jué)定未来风(fēng)格的(de)走向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格(gé)的(de)关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和(hé)数(shù)字基(jī)建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在(zài)前文中提(tí)出今年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可能(néng)发力方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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