摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给(gěi)金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要(yào)发(fā)行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民(mín)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别)债(zhài)表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据(jù)发布(bù)前的(de)状态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是社(shè)融的(de)主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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