文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真正问题出在(zài)负(fù)债端(duān)，这并不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也(yě)不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既(jì)不(bù)是(shì)小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(b太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名ǐ)科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的(de)资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的信息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是(shì)大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利(lì)润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和(hé)现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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