《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业(yè)换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的(de)变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的(de)是(shì)内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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