王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实(shí)质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息(xī)率诱人(rén)而(ér)买入，他们的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)从底部(bù)开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收益资(zī)金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于(yú)各项(xiàng)贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不(bù)是越低(dī)越(yuè)好，需要维持(chí)一个(gè)合(hé)理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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