核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业部(bù)门(mén)持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续(xù)高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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