平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)的(de)环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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