《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反而出现了(le)一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不(bù)确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什(shén)么(me)样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(s2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪hè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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