文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融(róng)企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云(yún)业(yè)务收入创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　几十块钱的阿富汗玉是真的吗t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(几十块钱的阿富汗玉是真的吗gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下(xià)破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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