“现在的房(fáng)地产很难(nán)再(zài)出(chū)现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经双杀(shā)到了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是(shì)否也是业(yè)内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国(guó)央(yāng)企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及(jí)过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企(qǐ)进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地(dì)块也实现了快(kuài)速的(de)开(kāi)盘(pán)利用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的(de)两年(nián)市场没有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过(guò)于(yú)快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实(shí)际(jì)上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三(sān)年(nián)时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民保有的(de)住房规模(mó)越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居(j俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗ū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其也(yě)成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容(róng)易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司(sī)能(néng)在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定(dìng)位和(hé)比较好的服(fú)务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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