《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需(xū)和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个金融部(bù)门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周期去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带(dài)来的(de)食品价格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利(lì)润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱