文丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松或(huò)是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lù每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我n)：今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的(de)信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激(jī)效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(k每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我āi)的中央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规(guī)财(cái)政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去(qù)年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和(hé)结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计划等工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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