平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美债威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上(shàng)扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全球威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家(qiú)能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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