《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的(de)担(dān)忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身(shēn)也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng22寸是多少厘米)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部分定价了(le)一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)22寸是多少厘米和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部(bù)约束(shù)的(de)关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的(de)数字(zì)经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是(shì)不(bù)能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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