《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了(le)战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了(le)全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重(zhòng)要(yà戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班o)问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班一个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的(de)老龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个(gè)更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策(cè)力度和(hé)效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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