文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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