文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现危机的(de)瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业(yè)和(hé)科(kē)技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们(men)的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务收入创造了(le)高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大(dà)市(shì)值科技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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