平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。

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• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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