分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shm开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名uō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融(róm开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名ng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季(jì)度m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名货币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可(kě)能再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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