分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月(yuè)企23岁属什么生肖(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低，而今年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受23岁属什么生肖五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是(shì)信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名(mí23岁属什么生肖ng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

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