核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(q天之蓝52度多少钱一瓶íng)绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据(jù)较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn天之蓝52度多少钱一瓶)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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