主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导为什么球星都觉得梅西是最佳致的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收(s为什么球星都觉得梅西是最佳hōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今(jīn)年开(kāi)始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累(lèi)开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延(yán)需(xū)求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动(dòng)上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 为什么球星都觉得梅西是最佳