文丨(却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义(yì)流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yā却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝ng)行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性带来了一(yī)定却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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