核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数(shù)表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指数率先开(kā方阵是什么意思i)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国(guó方阵是什么意思)证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以方阵是什么意思来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判(pàn)断。当前市(shì)场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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